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“地产的机会，我以前说是十年一遇，现在变成二十年一遇。”
近日，半夏投资创始人李蓓在与媒体对话时，抛出了一组颇具反共识的判断。她认为，现房销售新政短期对地产股价造成较大负面冲击，但地产机会的级别其实提高了，后续地产股牛市持续的时间会被拉长，高度也可以看得更高。
在她看来，未来1—2年，地产行业将得到更彻底出清，更多企业继续退出；长期看，行业进入门槛抬高，企业之间差距拉大，少数同时具备产品力和融资优势的头部房企，反而可能成为新规则下的受益者，部分企业股价未来几年涨幅有望达到5—10倍。
与此同时，她提示了AI泡沫风险：当前AI板块调整主要反映估值收缩，而非盈利预期立刻下修；真正的“第二波下跌”，可能要等资本开支真正见顶、利润下降时才会出现。她甚至判断，当AI热潮退去、美国经济下行、美债利率下行、美元贬值，中国的地产和消费反而可能成为全球资产的“沙漠绿洲”。
一、地产机会升级：不是简单利空，而是“二十年一遇”
现房销售新政，是李蓓判断地产行业格局变化的关键变量。
过去，市场普遍认为现房销售会拉长开发商周转周期、提高财务费用、压低利润。但李蓓的看法相反。她认为，新政会进一步加剧行业洗牌：此前可能是90%的企业出局、剩下10%；现在可能是95%出局、只剩5%。
从短期看，新政对地产股价确实造成负面冲击；但从长期看，行业门槛被大幅抬高，活下来的企业竞争格局反而更好。她因此将地产机会从“十年一遇”升级为“二十年一遇”。
她强调，现在地产行业处于下行周期尾声、底部分化阶段。事实上，新房市场从2024年下半年就已好转，优质企业的新项目几乎都能做到10%的净利率。相比二手房，新房四代宅得房率更高、设计和品质更好，即使贵一些，购房者也愿意买，很多项目开盘即售罄。
二手房方面，全国指数仍在阴跌，但跌幅比去年显著收窄。上海已开始上涨，还有十多个二线城市也在企稳回升。
企业层面，90%的企业已经出局，新房供应大幅下降且还在下降。新开工仅为高点的四分之一左右，新推盘约为高点的五分之一，同比仍下降二三十个百分点。但活下来的一些产品力和融资能力强的企业，过去两年经营情况其实已经显著改善，只是报表层面滞后，还看不出来。一方面报表滞后销售两年，另一方面还有一些存量包袱在计提减值。
二、现房销售不是利润杀手：房价可涨、地价可降、土地款可分期
市场最担心的是，现房销售会大幅拉长开发商周转周期、提高财务费用率，从而大幅压低ROE。李蓓认为不会。理由是：一方面房价可以涨；另一方面土地价格会下降，土地款大概率可以分期付款。
先看房价。如果买期房，现在就要付首付、还两年月供，两年后才交房；买现房，现在只需付5%定金，两年后再付首付、办贷款、还月供。同样的房子，大多数人会选后者。因此，现房即使贵4%到5%，按每年3%、两年6%的按揭成本计算，仍比期房划算，而且没有烂尾和交付不确定性。同等房源相对期房，现房有条件涨价3%到5%，消费者也愿意接受。
再看地价。新政后的几宗土拍显示，同等条件下，若不允许分期付款，地价较新政前的可比地块低30%左右很常见；若允许分期，则相当于地方政府承担了部分资金周转压力。
新政刚出台时，李蓓判断会有两个变化：一是房价可能上涨，二是土地分期付款大概率出现。现在均已应验：已有两个城市出台土地分期细则，全国也已有几十个楼盘取消折扣优惠，相当于变相提价。
她认为，新政压力能转嫁给消费者和地方政府，根源是开发商议价能力增强，无论对买房的人还是卖地的人。对消费者而言，能做好房子、不担心烂尾、品质能得到认可的开发商越来越稀缺；对地方政府而言，能拿地的企业本就不多，未来还会更少。
看一年后稳态的新财务模型，对于一家优势头部房企：假设土地款首付50%，剩余现房销售后支付，那么资金周转仅延长20%到30%，配合集团支持适度加一点杠杆，销售规模可以维持。房价上涨3%左右，土地价格下行10%—20%，而净利润率反而可能提高20%到30%。也就是说，即便只看中短期，企业盈利也不会下降，而是上升。
三、长期三个结果：出清更彻底、门槛更高、融资为王
从更长期看，李蓓预计行业集中度还将大幅提升，并给出三个结果。
第一，出清更彻底。被洗掉的企业可能从90%升至95%，甚至98%。她判断，未来能在全国持续拿地、扩张的企业不会超过两位数。
第二，新进入者门槛大幅提高。任何行业一旦高景气、高盈利，都会吸引新玩家，但新政要求开发商一次性缴纳土地款，或至少先缴一半；同时实行资金监管和主办银行制，项目竣工前，销售资金必须留在监管账户。即使土地款可以分期，资金仍会被长期占用。过去依靠少量自有资金拿地，再通过贷款抵押滚动的模式，基本走不通了。
部分地方细则虽留有口子，但主要利好背靠大集团的国企。比如武汉细则允许土地款最低首付10%，监管资金超出项目所需时，也可凭集团担保提取。但能提供这种担保的，基本只有大型国企，尤其是央企，民企很难做到。
第三，融资能力成为核心竞争力。资金占用增加后，融资能力至关重要，而民企与央企差距巨大。即使是混合所有制企业，融资成本也可能比央企高近100个基点，几乎没有竞争优势。未来即使行业重新赚钱，当头部央企净利率达到15%时，民企可能只有5%到6%。
因此，新企业进入行业的门槛将被大幅抬高，高度寡头垄断的格局可能会持续很长时间。
四、AI：现在跌的是估值，第二波还在后面
地产之外，李蓓还重点提示了AI泡沫的风险。
她认为，AI资本开支今年确实高增长，明年也还会增长，但从季度环比角度看，有可能在二季度左右见顶，即便不是二季度，也可能是三季度或四季度。
这轮云厂商上调资本开支，主要源于AI模型在coding领域跑通，Anthropic的ARR飞速上升。一季度这件事发生之后，二季度这些云厂商纷纷大幅上调资本开支。当时的假设是线性外推：按一季度趋势推算，今年年底模型收入合计能有5000亿左右，其中Anthropic一家就有3000亿，明后年就能超过1万亿。如果收入真能到1万亿以上，那就和当前一年1万多亿的资本开支匹配上了，也就不是泡沫，而是合理的。
但事实上，二季度ARR增长就显著放缓了。李蓓在五六月份就反复提醒过这个风险，当时预判ARR会大幅放缓，现在来看的确印证了。市场这一轮调整，原因正在于此。
4月到6月，市场大幅上调了对2027年盈利的预期，因为资本开支上调了；同时基于2027年给出的估值水平也更高了，因为大家认为这是一个可持续的水平，后面还能继续增长。所以这一波下跌并不是“戴维斯双杀”，跌的是估值：市场仍然认可2027年利润大幅增长，但如果ARR上不去，投资水平就不可持续，资本开支很可能在2027年见顶，即便2027年不见顶，2028年也会见顶。最终端的收入起不来，产业链的投资就无法维持，那就给不了高估值。
她的看法是，AI的第二波下跌，要等资本开支真正见顶，可能是明年年中。到那时，大家看到利润预期开始下滑，AI会跌第二波。
五、AI退潮后，中国地产和消费反而成了“沙漠绿洲”
李蓓判断，当AI的“热潮”退去，美国经济下行，美债利率下行，美元开始贬值，中国的地产和消费反而可能会成为全球资产的“沙漠绿洲”。
她认为，消费已经经历五六年调整，居民边际消费倾向最陡峭的下行阶段可能已经过去。明年即便因为地产投资和出口下行，经济再下台阶，消费也会保持相对稳定。不少必需消费和部分可选消费龙头估值处于历史最低位，叠加分红和回购，部分公司的静态回报已具吸引力，中国消费股“遍地是黄金”。当AI资本开支降温、内需政策加码，这些企业有望迎来主升行情。
她举了几个例子：牛奶龙头作为必需消费品，业绩波动本来就比较小，2021年消费被追捧的时候是四五十倍PE，现在只有10倍；更夸张的是速冻食品龙头和调味品龙头，2021年都是三位数PE，和现在的科技泡沫差不多，现在也都回到10倍出头，处在历史上特别低的估值水平。而且这些公司还分红，比如做魔芋爽的那家公司，分红收益率有7%多。平均来看，这类公司的分红收益率加上回购，大概能有4%到7%的静态回报。
所以，她认为这些资产其实已经极度低估，只不过现在市场氛围都在AI那边。一旦AI叙事塌了，或者一旦内需政策出台，大家就会发现这里遍地是黄金，风口就转过来了。现在完全可以在这个板块里待着等风来，它已经太便宜，而且对经济并不敏感。
地产则是另一个逻辑。此前开发商卖的都是期房，需要竣工结算之后才能进报表，所以今年的利润体现的是两年前的销售。前面讲到，2024年下半年新房销售开始变好，这些企业卖的房子已经有10个点的净利率，这部分正好对应今年下半年的报表；而今年上半年的报表，对应的是2024年上半年，恰恰是新房销售最差的时候。
也就是说，到今年下半年，头部几家企业的利润就会显著改善，明年上半年更会台阶式上升。现在一些头部企业报表上的开发业务净利率可能只有一两个点、两三个点，明年这个时候你可能会发现有五六个点、六七个点，后年这个时候可能就有七八个点甚至十来个点。
这一方面来自结算与销售之间的时间差，另一方面来自减值包袱的出清。过去两年他们一直在计提资产减值，处理之前跌价的历史包袱，去年是处理的高潮，今年有些企业已经开始变少，明年基本上大家都会大幅减少。
所以到明年这个时候，地产企业的报表业绩体现的是2025年的销售，而2025年上半年的销售其实挺好的。你会发现，地产和消费反而成了“沙漠绿洲”。
在李蓓看来，市场当前最拥挤的地方是AI，而最被冷落的地方，可能恰恰是盈利不再下滑、估值极低、格局还在改善的中国地产和消费。她的核心判断不是简单看多，而是在AI热潮退去、全球资金重新寻找安全资产时，中国内需资产可能迎来一次重新定价。地产机会从“十年一遇”升级为“二十年一遇”，消费股“遍地是黄金”，AI第二波下跌还在后头——这套反共识框架，是否会被时间验证，值得持续关注。
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